Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-09

問：台灣目前還沒有海外ETF的原因是法規限制嗎？

劉宗聖總經理：我們正在研發海外的ETF，不過礙於主管機關對未上市商品的規範，還無法透漏細節。

問：那會有全世界的ETF嗎？

劉宗聖總經理：我舉例，假設我要找券商來，請他們拿錢來投資一檔新的ETF，他問的第一個問題會是，我怎麼避險？我不可能拿錢給你，跟你去賭那個時間，去賭那個行情，他拿錢出來一定要做避險，將來找機會套利，要考慮出不出得來，這幾個問題是我們要回答他的，並不是我願意分潤多少他就願意進來，NO！他在意的是他的本，當然你要給他有利可圖，但是更重要的是他在做principle protection！

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-07

問：接下來的問題會跟券商有關，因為元大和寶來合併了，比起過去有更多券商的資源可以運用，目前對投資人來說，在券商進行交易有一些限制，像是共同基金可以定期定額，但ETF不行，要每個月自己去下委託單，券商有辦法提供定期定額的機制嗎？當然可能會必須以零股的方式進行交易。

劉宗聖總經理：現行的架構下，ETF除了在次級市場下單外，還可以透過特定幾家銀行來承做小額扣款。當然這在交易端也做了些調整，銀行必須集合當日申購的投資金額，再隔天盤中分批下單，而既然是集合小額申購款必定會產生畸零股，這個部分則要由調節帳戶來補足。另一方面，對銀行的小額客戶而言，交易的成本為盤中的平均價格，與在次級市場的下單可選定價、盤中價等交易模式有所不同，若是小額還可以，但是如果資金規模過大，投資人對定期定額時間點的認定，其爭議會是很大的。像是海外敲匯，會用mid-rate，或每一天中午12點那個匯率來敲，所以投資人必須對這個價格產生認同。

但是我們也發現ETF採定期定額的接受度並不高，主要是因為現在一般ETF的投資人還是買黑賣紅，不會長期持有。也基於ETF交易實在太方便了，所以很多投資人都是在公佈配息金額後，才決定買進，配完息就賣掉，因此持有的存續期間比一般傳統的定期定額、股票的買進持有，還要再短一點。

而且後來我們發覺，既然ETF就是把基金一籃子成分股的概念複製到券商端來經營，就不需要太仰賴基金投資的思維，就把它當股票，你想買來配息，就配，反正會很快填息，第二個，往下買，往上賣，這兩個策略是我們發覺在台灣最適合的。至於說定期定額，定期不定額，或是不定期定額、不定期不定額，其實後來都會發現不定期不定額佔了比較大的部份。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-05

問：政府的四大基金或其他的法人，對ETF的利用還有沒有成長的空間？

劉宗聖總經理：法人還有發展空間，但現階段我們認為覺得散戶更為重要，就像我剛剛講，台灣50有七成是法人持有，法人持續再買，當然可以持續買上去，但其實這是一個很簡單的數學，就是說當你很小的時候，只會變得更小而已，因為小，跌破了投資比例的限制，就會被迫賣出，但是當你變大了以後，像是一千億，要買到10%，就是一百億，有誰可以隨便拿一百億出來？所以到這個情況可能又不多了。的確很有可能當小的時候，法人想進也進不來，你的產品很好，像是0056太小了，法人不願意進來，而台灣50夠大了，但法人也都已經有了。

所以其實法人不是瓶頸，而是真正的需求在哪裡？應該回頭來想，散戶能不能買得更多？我們去年散戶的受益人從七萬人增加到十二萬人，規模成長了七成。所以我的確感覺到，散戶對ETF多了一些瞭解的時間是在2011年，這距離我們2003年（發行台灣50）有八年的時間，這個我們叫做學習曲線。

你看SPY在1993年出來的時候，種子基金是兩千萬美金，到1996年的時候規模是三億美金，這三億美金對當時的道富來講，是沒有辦法去支付過去三四年來，跟AMEX所做的這麼多的努力，所以當時他的老闆想放棄了。

但是沒想到在1999年，過了三年，從三億成長到三百億，一開始是一個15倍的增長，後來則是一個100倍的增長，這個我們叫做引爆點。台灣我們當時覺得大概要花七到八年，為什麼？因為之前台灣很多人連ETF都沒聽過，也沒有人買過，但是在中後段，可能包括像你們，會有部落格，告訴大家這個東西，這也是拜網路發達之賜，所以現在ETF的發展模式，我們這邊的說法，會從傳統的B2C發生改變，重點就是散戶。以前為什麼要散戶買ETF？買股票更好，會有明牌、有內線，可以帶進帶出。

那B2B2C呢？銀行不賣，因為手收太低了，所以B2C不通，B2B2C也不通，傳統的ETF只有B2B，就是法人，法人覺得這個東西我懂，是便宜的，是透明的。

然後這幾年下來，大家也漸漸訓練到買黑賣紅，不追高，低了就買，高了就賣，就好像我們ETF在證所稅之前，就被贖回了三百億，法人其實老早就開始下車了，在這個事件之前我們從ETF的贖回就觀察到，短線上8100、8200大家都在賣了。

這是台灣股市將來發展很重要的精神，就是跌了，就買。去年我們ETF單位數創歷史新高，但是台灣卻跌了21%，所以可以看得出來，法人的運作邏輯其實很清楚了。

但是我希望下個階段的發展模式應該是C2B、C2C，或是C2B2C，這三個model是需求拉動，而不是供給推動。所以我就發覺像是你們在網路上就會形成C2C，客戶對客戶，口耳相傳，這樣我們就不用作太多，我們只要把產品設計做好，不用整天登廣告、辦說明會，因為投資人都知道這是什麼東西，一開始我可能要教大家如何去使用策略，如何提供解決方案，現在也不用了，大家都曉得買黑賣紅。

我覺得下一個階段要再增長，是投資人對股票這種輪動有看沒有懂？慢慢的，他可以開始用ETF作成比較核心的持股，因為以前買ETF可能是大跌的時候搶反彈，買一下，多頭的時候他可能還是去買宏達電，買大立光，但是後來他發現買這些高價股，買這些景氣的產業，他也覺得很難去捉摸的時候，慢慢的到最後他會覺得ETF應該要作為核心的持股，可以有配息，又跟著大盤走，只要在相對低點買進，例如破年線、破十年線就大膽的買。

你衛星的持股就去買這些小型的轉機股，或者是高價的權值股，但那不是你的核心。

問：剛剛提到去年ETF總規模成長了七成，只有台灣50還是全部ETF？

劉宗聖總經理：只有台灣50，去年單位數增長比較兇猛，今年以來則是寶滬深，大概從九億七千多個單位增長到十一億多個單位，我們觀察出來在大陸股市很低迷的情況下，大家沒有殺低，反而逢低進場，所以我們的總規模沒變，而大陸股市跌了一波，所以單位數增加了。所以單位創新高起碼有台灣50和寶滬深。

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Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-04

問：如何看待寶來富盈債券ETF（006202）高達25%的折價？

http://www.moneydj.com/etf/ea/et010001.djhtm?etfid=006202.TW

劉宗聖總經理：這個產品當初我們在規劃的時候，就遇到一些問題，我們很想作G7或G8的債券ETF，他們的十年期平均公債殖利率大概3.5-4%，這個產品投資人應該會有一定程度的接受，但債券指數本身是一個主動的投資組合，而不是被動的，什麼債就有什麼評等，一般股票不會去分評等，股票就做兩層篩選，一個是市值，一個是流動性。債券指數則是這個籃子裡面要放哪些債，有些債是要剔除的，這其實是很主觀的。

我們當時要作G7或G8，覺得效果應該會不錯，但是因為要交易到海外多幣別，它本身的投資組合所可能產生的問題會顯得比較複雜一點，所以後來我們選了台灣的債券，而台灣基本上有兩年期、五年期、十年期、二十年期和三十年期的公債，因為兩年和三十年的成交量太低，我們把他們剔除，留下五年、十年、二十年，這三個平均起來大概殖利率1.2-1.3%。

但是我們當時在發行的時候，認為債券ETF應該還是視同債券，只是一個掛牌的債券組合，但是我們的看法不被認同。我們遇到大部分的投資人的反應，第一個，基礎的十年期公債殖利率太低了，只有1.2%，如果再扣一個千分之一（證交稅），再加上買、賣來回的千分之1.425手續費，那我拿到的東西其實是不多的。

其實一般投資人把它作成是一個money market的ETF，我們叫做現金化管理的工具，但他們也覺得交易成本太高了，於是我們當時也敦促券商看看能不能為了這個東西零手續費，但這牽涉到整個券商公會對現有券商在管理上，不能有這種類似補貼的原則，因為事實上零手續費就是補貼投資人的收益。

所以第一個，我們在證交稅上沒有解，第二個，手續費又不能降，第三個，我們在保管銀行那邊是希望IPO的過程能夠多找一些散戶進來，因為ETF如果IPO只找到券商的種子基金，沒有找到散戶，那種子基金會多殺多。但是因為當時債券在一般銀行的保管系統裡面，不被視為是一個具吸引力的商品，所以當時沒有順利IPO，只有保管，這是第三個問題。

因此我們上市的時候有大概十億的規模，但幾乎全部都是 種子基金 ，一發行之後沒有足夠的散戶，有一家券商贖回，一但贖回，淨值就呈現折價，一旦折價，另外一家券商就會再贖回套利，因為當你呈現折價的時候，ETF是便宜的，裡面的投資組合是貴的，」那我就拿到市面上賣掉，因為ETF的淨值比較高，市價比較低。所以一贖再贖，就呈現明顯的折價了。

基本上淨值還是漲的，但市價因為沒有買盤，我們一開始的投資組合裡面沒有足夠多元的結構，散戶沒有進來。我們講ETF，規模大多是法人給的，但是流動性大部分都是散戶給的，散戶會交易，台灣50也是如此，散戶不到三成，法人佔了七成，但那不到三成就能帶來一定的交易量。

我們當時也希望說，每一次債券在標售的時候，都被郵匯局或壽險公司標走，標完之後他們也都持有到期，這也導致on the run（熱門券），新增的發行的就很熱，殖利率就慢慢壓低，而因為熱就壓得更低，低了還可以再低，但和off the run（冷門券）就沒有流動性。我們當時希望如果有這三個年期的債券，就拿來跟我們換成債券ETF，你可以拿去作hedge，也可以順勢帶動債券期貨的市場，當時有這樣想。

或者是債券ETF如果被認為是債券的話，我可以拿去作貨幣型基金RP（債券附買回）的擔保品，但這個也不被接受，因為一旦作成ETF就被認為是ETF，所以我們沒有辦法在債券市場熱絡交易的同時，透過市場垂直的供輸系統，像台灣50早年大多是in-kind，我們叫做實物的申購，然後在次級市場去做賣出，或者作避險，所以我們這個管道也沒有辦法把它打通，才會導致它的折價關不起來。

沒有錯，就像你講的，缺乏造市，因為對造市者來講，沒有足夠的工具跟流動性，所以這個我們一直在檢討。但主要還得仰賴有更多的投資人，能以資產配置的角度來看待這檔債券ETF，因為散戶願意進來，開始買多於賣，就能把市價慢慢推升到接近淨值，如果接近淨值，又具備其他像是擔任RP擔保品、或是給郵匯局作現金化管理的工具，那或許就有機會了。

問：即使折價25%，現在的殖利率看起來也不夠吸引人阿！

劉宗聖總經理：因為基礎的條件相對來講就不好。其實當時設計時，想藉此債券ETF引進外資資金，但外資持有的債券成數有一定比率限制，加上現存的問題在流動性尚未放大與規模無法達到機構投資人的標準的層層考量下，形成了一種惡性循環。

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Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-03

問：香港領先（Lyxor）因為規模和流動性太小，將12檔ETF撤掉，看法為何？

劉宗聖總經理：我覺得這牽扯到經營和管理ETF整體的發展，如你剛剛提到的，就客戶的角度來講，他希望更多便宜的、透明的、有效率的工具，最好是涵蓋面越多越好，指數越多越好，因此業者也希望能夠多多引進或多多發展，這從第一層面的供需來看是對的，所以一次發行十檔、二十檔，而不是只有一檔、兩檔，我希望我能夠提供更多的選擇，讓投資人能夠作資產配置、分散風險，多一點選擇。

但是問題來了，因為原來的基金市場都呈現了一定程度的飽和，香港也是，全世界都是，所以當ETF屬於後進者，像是大陸如果作海外的ETF就有搞頭，因為在大陸只能買A股，海外也只能買一些QDII，並沒有很多海外的選擇。

但是在香港跟台灣，已經有很多傳統的這類新興市場的、單一國家的、成熟國家、發展國家的基金，你這些ETF進來的時候，對投資人來講，第一個不是新鮮事，第二個，雖然便宜，但坦白講投資人還是會擔心流動性和規模，所以這時候除非規模很大、流動性很佳，否則的話，雖然可以滿足投資人的味蕾，有多一點滋味，可是看到你的規模和流動性，不如寧可花多一點的手續費，去買這一些有品牌的投信，有品牌的基金經理人，去追求他的Alpha。

所以這個地方就變成是說，前面的思考是對的，我們應該要很快的把產品提供給市場，但是別忘了，像是Lyxor在香港，同時要面臨SSGA、iShares，他提供的產品也不是只有他有，因此如果他在香港沒有當地通路的支持，或者在香港有一兩支旗艦型的商品，像是2823就是iShares的旗艦，因為在2005年大陸還沒什麼機會的時候就進去，有所謂的先入優勢，坦白講iShares在香港也只有這檔特別大，其他的也一般而已。

資產管理業者會遭遇的兩難，一方面需要快速的將產品提供給市場，同時又要面臨市場同業的差異化比較，另一方面還有先進者的佔地優勢，此時發展旗鑑基金和尋求當地通路支持，才是比較好的作法，否則後進者很難得到市場青睞，更遑論規模增長曲線的期待!

例如在香港，DB則因為有很多投行的補貼原則，例如用投行的資金作market maker，提供種子基金。所以就變成是說，他在這麼多選擇的情況下，不單單只有產品提供的能力，還要有規模增長的能力，還要有全方位配套的能力。

在你不是先入的情況下，後進者要進入這個市場，通常品牌的接受還有認同不夠，再加上領導的團隊不斷改變，很難形成規模增長的曲線，也就讓高層覺得不如歸去。

這個例子告訴我們，回到你上一個問題，貝萊德在台灣買了犇華投信，有了台灣的執照，就有具備引進他自己在香港掛牌ETF的能力，或者甚至在台灣取得指數授權，在台灣發行，或用feeder fund的方式，將香港的引進，有很多種方法。

但無論如何，都會面臨一個變數，那就是如果把ETF透過傳統的銀行通路去賣，銀行不一定賣，如果要把ETF追蹤管理誤差的機制變得很順暢，要找當地的券商合作，但他們自己沒有券商，而其他券商願不願意幫你？幫助你的誘因是什麼？試問這麼一個低毛利的產品，如果每個人來跟你合作，都問你我的誘因是什麼？我如何作hedge？金融海嘯以後，各家拿錢出來的意願都很低。

像我們的ETF，拿去海外掛牌，找人家合作，人家也是先問：我為什麼要幫你？我有什麼好處？我的資金拿出來，如何作避險？如何有效出場？你要把這些問題都要能夠想清楚，才能夠進來。

更何況我想貝萊德進來，其實現在在台灣就有很好的世礦、黃金、資產配置這些基金，他有沒有需要為了作ETF而作ETF？或者假設他做了ETF，但是沒有成功，他願不願意負擔這個可能的風險和成本？

同樣的，他們進來後，也會面臨到我們過去所面臨的問題，資金匯出入、避險、央行的管理，還有產品的設計、主管機關在台灣現有法規上可認同、可接受的程度。如果他們要作雙邊掛牌，那勢必他的角色更低了，勢必倚賴更多的PD或market maker，而這些券商要協助你？為什麼要來幫你？

寶來投信補充：
2011年香港領先ETF決定撤出香港市場，而撤市的12隻ETF全部都是合成ETF。不難解釋，香港證監會加強對合成式ETF抵押品要求，令推出合成ETF的成本顯著上升。而就客戶的角度來講，一個具有投資效率的ETF需包含有高透明度、涵蓋面廣、產品多元化，但低成本才是獲得投資人最終青睞的原因。綜合考慮到“領先”在香港目前的管理資產水準、交易量以及管理成本等各方面因素，退市是明智也是無奈之舉。

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Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-02

問：對貝萊德可能將旗下iShares系列的ETF引進台灣，看法為何？

劉宗聖總經理：我們當然歡迎，BlackRock在全球為最大的ETF資產管理公司，不論是品牌知名度與產品的多元代表性與產品檔數而言。

作為一個ETF發行公司而言，我認為若能順利開放外資引進海外ETF，代表的是台灣ETF市場的運作已得到突破，包含投資人的與參與券商的接受程度，和主管機關的認同。對投資人而言，讓外資投信進來，投資人也有更多的選擇。對寶來而言，則會激發我們更兢兢業業在產品與技術的R&D，此外也能吸取外資的成功經驗，否則長久下來定會出現閉門造車的窘境，總覺得我們陷入一個越位陷阱。


就拿足球運動來說，足球是一個有進攻有防守的運動，他不希望你闖空門。那我們以前跑得很前面，而且只有我們在跑的時候，所有的同業基本上都站在原地不動，我們往往就過了頭，這時候就會有一些法律的爭議，我們必須獨立去克服。

但我們去克服的時候，會讓主管機關覺得，只有你寶來這樣子，其他都不要，那我為什麼要開放？我很難為了你寶來去開放。甚至我們很多業務的爭取，我們要去跟這些大的客戶，例如政府的基金等等，他們也會希望，我這個標案要有幾家能夠進來，但是只有寶來一家，好像會有圖利寶來的嫌疑。

現況讓我們一則以喜一則以憂，喜的為在國內ETF市場寶來已具有獨占鼇頭之勢，憂的是過少的資產管理業者參與，將讓先驅者陷入孤立無援的奮戰中，包含市場的教育與法規的突破等。

所以基本上我們的心態當然是呼籲也期待有更多的業者能夠進入這個市場，雖然也許我們會被挑戰，也許我們的業務量會流失，但是如果從整個市場的涵蓋率跟整個市場的接受度方面，原則上我們當然是希望他能夠進來，而且能夠帶來更多國際化發展的標準。

因為我們在台灣這邊也是必須要跟國外去學習和引進，那我們在跟主管機關談的時候，還是一種比較沿襲的結果，但如果說有國際的業者能夠多多進來，他能夠提昇很多國內的這些標準。

當然，就競爭的角度來講，的確是一個很大的挑戰，但我們不能害怕挑戰，而讓指數化的投資、ETF的發展在台灣很緩慢。即便是海外資產公司的加入，必定會瓜分既有的市佔，但長遠來看，由整體市場的涵蓋率和接受度方面，一定可獲得長足的進展！


相關新聞兩則：
1. 犇華 更名貝萊德投信
2. 貝萊德 將引進ETF商品

寶來投信補充：
2010年貝萊德併購犇華投信，有了台灣的執照，就有具備引進在香港掛牌ETF的許可，但無論如何，都會面臨多個變數，一則是如何接軌，將ETF透過傳統的銷售通路銀行來推展業務，二則是如果要把管理ETF的追蹤誤差機制變得更順暢，則須要當地的券商協力。然而，這一塊是該業者目前欠缺的。而想成功取得其他券商的奧援，則需要業者提出可預見的商機才有機會往前跨步了。

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Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-06 (0056配息)

問：0056過去幾乎是兩年才配一次，可以改善嗎？

劉宗聖總經理：這個以後應該不會再發生了，我們第一次有息卻不能配，是因為跌破發行淨值。我們掛牌都會先定一個價格，過去採用指數的百分比來訂IPO價格（例如：百分之一），我們要衡量買賣一張的價格，才不會一張要一百萬。

但是一般來說不希望跌破發行淨值還配息，因為在資本虧損的情況下，配息來源會是本金，這就有違投資公義了。表示基金操作那麼爛，還配什麼息？其實都配到本金去了，如果配到本金，就跟老鼠會一樣，後面進來的錢拿去配給前面的人，配到最後基金可能就倒了。