高子鈞專欄》追獲利 小心流動性陷阱

獲利是多數人投資的終極目標，賣價與成本之間的價差就是報酬，但不少投資人常忽略，賣價往往受「流動性」影響，簡單來說，如果交易時出現容易進場，卻難以脫手，尤其是手上具有大部位時，流動性就成為一個很大的陷阱。

市場流動性風險最著名的例子及美國長期資本管理公司（LTCM）事件，該公司由諾貝爾經濟學獎得主Myron Scholes and Robert Merton主導，當1997年亞洲金融風暴，開發中國家債券與美國政府公債間的利率差距（yield spread）過大，LTCM認為未來開發中國家經濟將逐步回穩，兩者利差將縮小，因此進場操作。

不過隨著當時金融風暴擴及俄羅斯，全球資金避往美國債市，1998年8月17日，俄羅斯盧比劇貶，葉爾欽政府宣布無限期延緩債務清還，這使得原本流動性就較低的開發中國家債券乏人問津，與流動性好的已開發國家債券利率差距急遽擴大。

也許有人會認為，在此際LTCM只要迅速將虧損的部位出脫，就可以降低虧損。而這正是流動性的風險，當時恐慌性的賣壓一面倒，所有的人都想倒出新興國家債券，轉進更能保值的商品，沒有買盤下，到了1998年9月中，LTCM的損失超過40億美元，資產總值只剩下6億美元。

這樣的情況其實並不罕見，在日常生活中也有許多藉由犧牲長期流動性以換取較高報酬的狀況，例如期間不算長的定存，與期間可能長達數十年的儲蓄險，雖然期間較長者可以得到較高的利率，但中途若因急需用錢而被迫解約時，必須面臨一定程度的損失。買賣不動產也是如此，愈是著急的一方所要付出的代價就愈高。

股票市場中，也不乏小股本、低成交量的個股，連續飆了數根、數十根漲停板的剽悍行情，但很多專業法人卻敬而遠之的原因是：小股本的股票要拉抬股價並非難事，但進場別高興的太早，畢竟要真正出場，獲利落袋後，才是真正報酬，這樣的股票飆高後能否順利出場才是關鍵問題。

債市也是有趣的市場，一樣存在許多流動性不佳的標的，有些信用風險無虞的政府公債對於長期投資者而言可能問題不大，但有更多債券的價格，未必代表了大量持有者能依照前一日結算價出場，不排除在帳面上看起來賺了5,000萬元，但平倉出場後，可能是倒賠5,000萬元的情況。

所有的市場都同樣需面臨流動性的問題，期貨市場市場也不例外，但期貨市場中具有造市者制度，對於投資人而言流動性的問題較小，但提供流動性的造市者本身卻因此必須面對流動性問題。

由於期貨具備「到期日」的特性與現貨可無限期持有不同，對於現金結算的期貨、選擇權合約而言，持有至到期日時等於會有自動以最後結算價來平倉的優點，因此若造市者的造市標的與避險標的都在期貨市場能在同一時點結算，在近月份約進行造市所面臨的流動性風險相對就較低，但遠月份合約的造市仍然必須面對流動性問題。

一般人對於流動性風險的認知往往是「見山是山，見山不是山，見山還是山」的三個階段，第一階段是根本不知道流動性的風險，沒有考慮進場後，會不會有不易出場的問題，也不管標的物的買賣價差大小，在交易時大多都是用市價，最差的結果就是想出時出不掉，或是看對行情但買賣價差大到吃掉大部分的損益。

第二階段就是知道流動性風險，卻因噎廢食對於即使有造市者提供流動性的合約都不敢碰，或是希望買最低、賣最高而不願付出合理的流動性貼水，即使能夠操作到買在最低點、賣在最高點，並不是出神入化的狀況，因為成交量絕對十分有限，獲利無法放大，成為單筆利潤極大化，但整體利潤卻未極大化的結果。

第三階段就是知道流動性有其價值，在行情波動不大時，等待較佳的成交價格，在行情波動較大或對成交量需求較大時，則願意付出買賣價差，甚至對於具有造市者的市場會充分運用。專業法人甚至會藉由瞭解流動性風險的程度，提供流動性並進行避險以獲取合理而穩定的報酬。

雖然流動性乍看之下，跟價格沒有太大的關係，但其實仍就左右商品的買賣價，流動性佳的商品，儘管價格較高，較沒有出場的疑慮；流動性不佳的商品，就算飆再高，有時候也只是紙上富貴，得等到賣得掉才能算數，因此雖然很基本，千萬不要再認為方便進出這件事情是天經地義。



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