股票市場中的反射性

THE ALCHEMY OF FINANCE

喬治·索羅斯也許是有史以來知名度最高和最具傳奇色彩的金融大師。1993 年，他利用歐洲各國在統一匯率機制問題上步調不一致的失誤，發動了拋售英鎊的投機風潮，迫使具有300 年歷史的英格蘭銀行（英國中央銀行）認虧出場。1997 年2 月，他旗下的投資基金在國際貨幣市場上大量拋售泰銖，這一行動被視為是牽連極廣、至今尚未平息的東南亞金融危機的開端。

當然，索羅斯也並非無往而不勝。在1987 年美國股災中，索羅斯虧損4～6 億美元，而他在1998 年俄羅斯金融危機中的虧損更高達30 億美元之巨。儘管如此，他所經營的量子基金並未因損失慘重而清盤，索羅斯也一如既往地在紐約中央公園旁的辦公室裡評判市場，不斷發表令市場為之震顫的獨家觀點。本書是索羅斯的投資日記。讀者可以從中欣賞到索羅斯如何分析個股、如何把握市場轉變的時機、如何面對不利的市場行情並及時調整對策，從而在風雲變幻的金融市場中立於不敗之地的精彩藝術。


第二章 股票市場中的反身性

我將從股票市場談起，試圖展開一種反身性的理論。這是因為：一則，作為擁有近25 年資歷的投資商，我最熟悉的就是股票市場；二則，股票市場提供了一個優越的實驗場所用於檢驗理論，在股票市場中，變化是以定量語言表達的並且易於獲取資料，甚至連參與者的觀點也可以通過經紀人的報告一目瞭然。最為重要的是，我已經在股票市場中實地檢驗了我的理論，至少可以貢獻出一些有趣的研究案例。

誠如我在導論中所提到的，反身性思想的發展最初並未同我在股票市場中的活動聯繫起來，反身性理論始於抽像的哲學思辯，後來我逐漸地發現了它同股票價格行為的相關性。在我所期望的抽像層次上，我的理論表述還是極不成熟的，在我的生活中，作為哲學家的失敗和作為投資家的成功形成了突兀的對照。本書的敘述將逆溯思想發展的線索，我希望這樣做可以使我們不至於迷失在過於幽深的抽像探討之中。

從股票市場中談起的另一個原因，是股票市場能夠提供研究反身性現象的最佳切入點，股票市場和任何市場一樣滿足充分競爭理論的標準：一個中央市場，同質的產品，低廉的交易和運輸成本，便捷的通訊系統，足夠數量的參與者以保證沒有人能夠在日常的交易過程中左右市場價格，對內部交易的控制規則，以及向所有參與者開放有關信息的特殊保障，還能要求什麼更好的條件呢？要是有什麼地方能夠實踐充分競爭理論的話，股票市場無疑是最合適的。

問題在於，我們未能發現存在著任何均衡點，或者那怕是價格朝向均衡點的運動趨勢的經驗證據，因此，均衡概念的最高評價也不過是毫無用處，如果挑剔一點，應該說它根本就是誤人之見。無論選擇多大的時間跨度作為觀察的週期，經驗證據均表現出固執的價格漲落。當然，被假定為反映在股票價格中的基本狀況也在不斷地變化，但是，在股票價格的變化和基本狀況的變化之間，難以建立起任何穩定的相關關係，勉強建立起來的無論何種關系都是人為的而非觀察的成果。如果我打算應用反身性理論批判古典經濟學執迷於均衡觀念的錯誤，那麼，不會有比股票市場更好的例證了。關於股票價格的波動，現行的理論多似是而非，它們對場內的交易者談不上有什麼幫助，我甚至並不很瞭解這些理論，沒有它們我也照樣過得去，僅此一點即足以說明問題。

大致上，有關理論可以歸入兩個類型：基礎性的和技術性的。最近，隨機漫步理論開始流行起來，這個理論堅持認為市場將一切未來的發展充分地作了貼現，以至於個別參與者超越或低於市場（平均獲利能力）的機會是均等的。這一觀點為日益增多的投資於指數基金的機構作了理論證明，它的錯誤甚至不值一提－－我本人在十二年的時間裡持續取得超出市場平均水平的業績，僅此一端即足以證明其荒謬。投資機構可能是經過慎重考慮後才投資於指數基金的，這樣可以避免具體的投資決策，但他們之所以如此是因為自己的業績表現不佳，不能以此證明市場平均水平是無法超越的。技術分析派研究市場變化和股票的需求與供給的模式。它的長處在於判斷事件的概率而不是作出實際的預言，就本書討論的主題而言，它並沒有特別的價值。這一派談不上有什麼理論，無非是股票價格由供求決定、過去的經驗同未來的市場表現具有相關性之類的老生常談。

相比之下，基礎性分析要有趣得多，它是均衡理論的產物。股票被假定為具有真實的基本的價值，這一價值不一定等於其市場價格。股票的基本價值或者決定於其基本資產的贏利能力，或者決定於同其他同質股票的比價，在任何一種情況下，都假定股票的價格在一個時段裡趨向於基本價值，從而為基本價值的分析提供一個有用的投資決策的指標。

值得重視的是該方法中的假設，股票價格和該公司的經營狀況之間的聯系是正相關的。公司的經營狀況決定了－－儘管可能存在滯後－－在股票市場上交易的各種股票的相對價值，而股票市場的行情變化左右公司經營狀況的可能在這一方法中卻未予以考慮。這一點同價格理論很相近，無差別曲線形狀確定了消費的相對總量，市場影響無差別曲線形狀的可能卻被忽略了。這種相似當然不是偶然的，基礎性分析是以價格理論為基礎的。這一遺漏在股票市場中的影響比在其他市場中要大得多，股票市場上的估價是影響股票潛在價值的直接方法：股票、期權的發行和回購，各種公司交易－－兼併、收購、上市、私有化等等。股票價格可以影響一家公司的地位，更微妙的方式還有信用評級、消費者接受程度、管理者信譽等等，這些因素對股票價格的影響當然得到場內人士的充分承認，奇怪的是，股票價格對這些因素的影響卻為基礎性的方法所忽略。

交易價格和基本價值之間的差別，可以歸因於尚未認清的、但已經為股票市場所正確預見了的該公司的未來變化。基礎分析派認為，股票價格的變動準確地預報了公司未來經營狀況的變化。關於如何利用這一點對公司（市場、股票價格等等）的未來的發展進行貼現的問題，目前尚在爭論中，儘管理論上還有待於證明，但這並不妨礙他們假定市場可以準確地作出這類預報，我們可以將這種想法簡化為一個口號：市場永遠是正確的。這個主張深入人心，連反對基礎分析的人士也點頭稱是。

對於上述問題，我的觀點剛好相反。我不相信股票價格是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在的價值。我堅決主張市場的估價總是失真的，不僅如此－－這是對均衡理論的決定性背離－－這種失真具有左右潛在價值的力量。股票價格不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分，並且我著重於考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果因素在這一過程中所起的作用。

為了解釋這一過程，我將以上述的相互影響所造成的差異作為出發點。我不排除事件實際上存在著與人們的預期取得一致的可能，但卻將此視為特例。用市場術語來說，我認為市場參與者總是表現為這樣或那樣的偏向性。我不否認市場時常顯示出神奇的預示或預期功能，但這可以解釋為參與者的偏向對事件過程的影響，例如，人們普遍相信股票市場預期了蕭條，實際上應該說它促成了預期中的蕭條成為現實。這樣，我就用另外兩個主張取代了「市場永遠正確」的迷信：

1.市場總是表現出某種偏向；
2.市場能夠影響它預期的事件；
這兩個主張結合起來解釋了為什麼市場似乎經常能夠正確地預期未來事件。以參與者的偏向作為出發點，我們可以試著建立起參與者的觀點和他所參與的情境之間相互作用的模型，難點在於，參與者的觀點是所參與的情境的一部分。研究如此複雜的情境，我們必須採取簡化的方法，參與者的偏向就是這樣一個簡化的概念，現在我想更進一步，引入主流偏向（Prevailingbias）的概念。

市場中存在著為數眾多的參與者，他們的觀點必定是各不相同的，其中許多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所謂的「主流偏向」。這個假設並非對所有的歷史過程都合適，但的確適用於股票市場和其他市場，諸多觀點的總合之所以可能，是因為它們相交於一個共同點，即股票的價格。在其他歷史過程中，參與者的觀點過於分散，無法總合，主流偏向只能是一個象徵性的概念，可能不得不引入其他模型，但在股票市場中，參與者的偏向在股票買進和賣出交易中找到了表達形式。其他條件相同時，正的偏向導致價格上漲，負的偏向導致下跌，因此，主流偏向是一種可觀察的現象。

其他因素各各不同，我們需要對「其他因素」瞭解得更多些以建立我們的模型。在此我將引進第二個簡化概念。假定存在著一個無論投資者是否意識到都將影響股票價格變化的「基本趨勢」，其對於股票價格的影響及程度，視市場參與者的觀點而定，絕非一成不變。以這兩個概念作為基礎，就可以把股票價格的運動趨勢擬想成「基本趨勢」和「主流偏向」的合成。這兩個因素如何相互作用呢？請讀者回憶一下前邊提到的兩種函數關系：參與函數和認識函數。基本趨勢通過認識函數影響參與者的認知，認知所引起的變化又通過參與函數影響情境。在股票市場中，首當其衝受到影響的就是股票價格，股票價格的變化又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。

存在著一種反身性的關係，其中股票價格取決於兩個因素－－基本趨勢和主流偏向－－這兩者又反過來受股票價格的影響。股票價格和這兩個因素之間的相互作用不存在常數關係：在一個函數中的自變量到了另一個函數中就成為因變量。常數關係不存在，均衡的趨勢也就無從談起。市場事件的序列只能解釋為歷史性的變化過程，其中沒有一個變量－－股票價格、基本趨勢、主流偏向－－可以保持不變。在一個典型的市場事件序列中，三變量先是在一個方向上，接著又在另一個方向上彼此加強，繁榮與蕭條的交替，就是一個最簡單而又最熟悉的模式。

首先，定義幾個概念。如果股票價格的變化加強了基本趨勢，我們稱這個趨勢為自我加強的，當它們作用於相反的方向時，則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向，可能自我加強，也可能自我矯正。理解這些術語的意義是很重要的，當趨勢得到加強時，它就會加速，當偏向得到加強時，預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大；反之，當它自我矯正時，差異就縮小。至於股票價格的變化，我們將它們簡單地描述為上升的和下降的，當主流偏向推動價格上漲時，我們稱其為積極的；當它作用於相反的方向時，則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強，而下降的價格變化為消極的偏向所加強，在一個繁榮/蕭條的序列中，我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點，在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來，扭轉了股票價格的變化方向。

現在已經可以建立一個初步的繁榮和蕭條的交替模型了。首先假設存在著尚未意識到的基本趨勢－－儘管不能排除未反映在股票價格中的主流偏向存在的可能性，這意味著，主流偏向在開始時是消極的。起初是市場參與者意識到了基本趨勢，認識上的變化將（通過投資決策）影響股票的市場價格，股票價格的變化可能影響也可能影響不了基本趨勢，在後一種情況中，問題到此為止，無須進一步討論在前一種情況裡，我們進入了自我加強過程的起
點。

加強的趨勢可能在兩個方向上左右主流偏向，它將導致進一步加速的預期或矯正的預期。如果是後者，經過股票價格變化的矯正，這個基本趨勢可能繼續也可能終止；如果是前者，則意味著一個積極的偏向發展起來，它將引起股票價格的進一步上漲和基本趨勢的加速發展。只要偏向是自我加強的，預期甚至比股票價格還要升得快。基本趨勢愈益受到股票價格的影響，與此同時，股票價格的上漲則愈益依賴主流偏向的支撐，從而造成基本趨勢與主流偏向兩者同時滑入極其脆弱的狀態，最後，價格的變化無法維持流偏向的預期，於是進入了矯正過程。失望的預期對股票價格有一種消極的影響，不穩定的股票價格的變化削弱了基本趨勢。如果基本趨勢過度依賴股票價格的變化，那麼矯正就可能成為徹底的逆轉，在這種情況下，股票價格下跌，基本趨勢反轉，預期則跌落得還要快一些，這樣，自我加強的過程就朝
相反的方向啟動了，最終，衰落也會達到極限並使自己重新反轉過來。典型的情況是，一個自我加強的過程在早期會進行適度的自我矯正，如果在矯正之後趨勢仍然得以持續，這一偏向將有機會得到加強和鞏固，且不易動搖。當這一過程繼續下去時，矯正行為就會逐漸減少，而在趨勢頂點逆轉的危險則增大了。

我在上面勾劃了一個典型的繁榮/蕭條的序列過程，它可以用兩條大致同向的曲線加以描述。一條代表股票價格，另一條代表每股收益，將收益曲線擬想成基本趨勢的一個標度，這是很自然的，兩條曲線之間的差距則是主流偏向的標示。具體的關係當然複雜得多。收益曲線不僅融合了基本趨勢，也融合了股票價格對該趨勢的影響。主流偏向僅僅部分地由兩條曲線之間的差距得到表示，其他部分反映在曲線本身當中。由於其表徵的現象只能部分地觀察到，這些概念在操作上困難極大，這也是為什麼選擇了可觀察的和可定量的變量的原因－－雖然，後面將會談到，每股收益的可定量性是頗具迷惑力的。為了眼下的目的，我們假設投資商感興趣的「基本因素」就可以恰當地以每股收益來衡量。

這兩條曲線的一個典型走向可能如下圖（圖2－l）所示。起初，對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯後的，但該趨勢已經足夠強大，並且在每股收益中表現出來（A－B）。基本趨勢被市場認可後，開始得到上升預期的加強（B－C），此時，市場仍然非常謹慎，趨勢繼續發展，時而減弱時而加強，這樣的考驗可能反覆多次，在圖中只標出了一次（C－D）。結果，信心開始膨脹，收益的短暫挫折不至於動搖市場參與者的信心（D－E）。預期過度膨脹，遠離現實，市場無法繼續維持這一趨勢（E－F）。偏向被充分地認識到了，預期開始下降（F－G）。股票價格失去了最後的支持，暴跌開始了（G）。基本趨勢反轉過來，加強了下跌的力量。最後，過度的悲觀得到矯正，市場得以穩定下來（H－I）。

在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用僅限於提供基本分析中所欠缺的成分。原則上這兩種方法可以調和，基本分析試圖確立潛在價值如何反映在股票價格中，而反身性理論則表明了股票價格如何影響潛在價值，一幅是靜態的圖景，另一幅則是動態的。
儘管只能就股票價格的運動提供部分的解釋，這一理論對於投資商來說仍然可能是非常有用的，因為它闡明瞭一種其他投資商未能領會到的市場關系。投資者只有有限的資金可供調度，也只有有限的情報進行操作。他們無須成為萬事通，只要自己的悟性比別人稍好一些，就可以佔盡上風。有關證券分析的專業化的知識儘管各有所長，但都未能切中投資商關心的要害問題，反身性理論長於理解並辨別具有歷史重要性的價格變化，因此能夠直達問題的核心。

在我本人的投資生涯中，前述模型已經證明了它能夠帶來相當豐厚的投資回報。表面看來，這個模型是如此簡單、如此吻合於人們慣用的股票市場模型，想來每個投資商應該都不會對它感到陌生。然而實際情況卻遠非如此。為什麼會這樣呢？我認為，這一現狀在相當程度上是由於參與者觀念上的錯誤所造成的。這種觀念源自古典經濟學，再向前則可以回溯到自然科學的理論結構，他們頑固地堅持，股票價格是某種基本的現實因素的被動反映，而不是歷史過程中的一個積極成分。我們已經看到，這是絕對錯誤的，值得注意的是，人們並沒有清醒地認識到這一點。當然，投資商們確實瞭解我所指出的市場過程，也確實對它們作出了反應，惟一的區別是，他們的動作慢了一步。選用合適的模型，留意尋找決定價格曲線形狀的關鍵特徵，這，就是我的優勢。

我第一次系統地應用這一模型是在60 年代後期，正值集團企業熱時期，它幫助我在繁榮和蕭條兩個階段中都賺了錢。

集團企業熱的關鍵起因是投資者中盛傳的各種誤解。投資商們只知道每股收益的評估增長了，卻未能看穿實現增長的方式。很多公司掌握了通過收購取得收益增長的方法。一旦市場開始對他們的表現作出正面反應，事情就簡單多了，因為它們可以在收購其他公司時提供自己業經高估了的股票作為支付工具。

這一套把戲的原理是這樣的：首先，假設所有公司取得了同樣的內部收益增長，但收購公司的股票以兩倍於被收購公司市盈率的價格出售，如果收購公司得以實現規模加倍，其每股收益將躍升50％，企業成長率亦相應提高。

在實踐中，早期的集團企業都是那些實現了較高的內部增長率，並因此在股票市場上贏得高倍市盈率的企業。幾個主要的開拓者都是具有很強的國防背景的高技術公司，其管理人員意識到它們過去那種歷史性的增長率不可能無限期地維持下去，如Tex-tron，Teledyne， Ling-Temco-Vought（即後來的LTV）等等，它們開始收購更多的市場（市盈率）表現平庸的公司，但是，隨著每股收益增長加速，其市盈率上升而非下降。它們的成功吸引了模仿者，後來連最不起眼的公司也能夠借助收購狂熱而以高倍市盈率的價格在市場上交易。例如，Ogden 公司，其收益的主要部分來自廢金屬交易，然而，其股票在巔峰時竟賣出20 倍於收益的價格。最後，一家公司甚至只要做出保證採取收購行動並奪取成功，就足以贏得高倍的市盈率。
經理們發明了專門的會計處理技術，增強了收購的衝擊力，他們還把一些新的處理方法引入了被收購的公司： 合理化操作（ streamlingoperation）、資產變賣，以及普遍的在淨收益上所做的手腳。可是，比起收購行為對每股收益的影響來說，這些手法可謂小巫見大巫了。

投資商的反應就像是印第安人見到了烈酒。起初，每一個公司的記錄都是基於其本身的價值的。可是集團企業逐漸被承認為一個特殊板塊，於是出現了一批新型的投資商，即所謂的速利基金經理，或「快槍手」，他們與集團企業的經理人員建立起特殊的親密關係，雙方開通了熱線聯繫，集團企業將所謂的「庫存股票」直接存放於投資商那裡，最後，集團企業幾乎可以隨心所欲控制股票價格和收益。

事件的發展遵循著我在模型中所刻畫的路徑，市盈率猛升，現實的市場終於無力承受預期的重負，儘管遊戲還在進行，但已經有越來越多的人意識到，支撐著市場繁榮信心的仍是一個錯誤的理念，收購的規模越來越大，非此則不足以保持增長的勢頭，直到最後其規模達到了極限點。整個過程的高潮是索爾·斯坦因伯格（Soul Steinberg）收購化學銀行的行動，結果遭到
該銀行的反擊而告失敗。

股票價格開始下跌，下降的趨勢進入自我強化的程序。收購對每股收益的有利影響消失了，新的收購成了不明智的舉動，在迅猛的外部增長期間被掃到地毯底下的內部問題暴露出來了。收益報告揭示了令人不快的意外，投資商如夢初醒，公司經理們人人自危，令人興奮的成功已經過去了，日常管理的瑣屑事務無人願意打理，這種困境又為經濟衰退所加劇，許多趾高氣揚的集團企業陷於瓦解，投資商作了最壞的打算，也確實發生了幾宗這樣的案例，對於其餘的公司，實際表現經證明要優於市場的預期，最後，股票市場的形勢逐漸穩定，生存下來的公司多數進行了管理層的大換班，然後艱難地從廢墟底下掙扎出來。

集團企業的繁榮特別適於證明我的初步模型，因為其「基本因素」很容易定量化。投資商把他們對股票的估價建立於每股收益報告的基礎上。無論圖表數字多麼缺乏意義，它們還是提供了與我的理論原型極其吻合的圖形（見圖2－2，圖2－3，圖2-4）。

在理解和把握集團企業的繁榮/蕭條變化過程的努力中，我最成功的一例是對不動產投資信託（Real Estate Investment Trust），即所謂REITs 的投資操作。這是一種根據立法授權產生的特殊法人組織形式，它們的關鍵特征是在分配收入時可以免交公司稅，前提條件是將全部收入悉數分配。直至1969 年，這個由立法授權催生的機會在很大程度上尚未得到很好的利用。從
那以後，REITs 開始大批成立。我目睹了它們的創立，由於剛剛經歷了集團企業熱的興衰，我意識到由這種公司在市場上發動一輪繁榮/蕭條序列過程的潛在可能。為此我發表了一篇研究報告，其主要部分如下：

抵押信託案例研究
（1970 年2 月）
概念
表面上，抵押信託類同於預期實現高額當期收益率的共同基金，實際卻不然。抵押信託的魅力在於它們能夠以超過賬面價值的溢價出售追加股份，從而為股東帶來資本收益。如果信託單位賬面價值為10 美元，股本收益率12％，以每股20 美元的價格拋售追加股份，令其股本翻番，賬面價值將升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60美元。

出於對高收益和每股收益高增長率的預期，投資商們願意支付一筆溢價。溢價越高，信託（的股票）就越容易滿足他們的預期。這個過程是一個自我加強的過程，一旦進展順利，信託就可以在每股收益上表現出一種穩定的增長，儘管實際上它將收益全部作為股息支付了出去。較早參與這一過程的投資商能夠享受到高額股權收益、上升的賬面價值、以及超出賬面價值的不斷上漲的溢價的綜合效益。

分析步驟
證券分析的慣用方法首先是試圖預言將來的收益水平，然後推測投資商可能願意為這一收益而支付的股票價格。這一方法不適用於分析抵押信託，因為投資商為這些股票支付高價的意願是決定將來收益的重要因素。

在此，我將就整個自我加強的過程作出預言，而不是分別預言將來的收益和估價。
首先要確定彼此相互加強的三個要素，用它們勾勒出一個可能的發展過程的腳本。這三個
因素是：
1.抵押信託資本的實際回報率；
2.抵押信託規模的增長率；
3.投資商的認可，比如，在給定的每股收益增長
率下投資商所願意支付的市盈率。
腳本
第一幕：目前，建築貸款的實際收益處於最佳狀態。不但利率高而且損失處在一個相對較低的水平上。住宅需求尚未充分滿足，新住宅很容易找到買主；資金短缺；順利進展的工程在經濟上被證明是合算的。仍在開業的建築商比之繁榮末期時更為富裕和可靠，他們將竭力加快施工進度，因為資金實在是太昂貴了。不錯，勞動力和原材料的緊缺造成了違約和延誤，但上漲的成本容許抵押信託毫無虧損地清償他們的承付款項。

貨幣供應緊張，臨時資金來源相當有限。投資商已經開始接受抵押信託的概念，因而新信託的成立和現有信託的擴張成為可能。自我加強的序列過程啟動了。

第二幕：一旦通貨膨脹壓力減輕，建築貸款的實際收益率就會下降。但是，與此同時卻會出現一個房地產的旺季，可以指望在有利可圖的利率水平下獲取銀行貸款。由於槓桿比例升高，即使實際收益下降，股權資本收益率仍然得以維持。市場膨脹，投資商日漸友好，超出賬面價值的溢價一帆風順。抵押信託公司可以充分收穫溢價的好處，並且其規模和每股收益同時迅速上升。既然進入這個領域不受限制，抵押信託公司的數量也就不斷增加。

第三慕：自我加強的過程將一直持續，直至抵押信託公司爭取到建築貸款市場的一個可觀份額。日益加劇的競爭迫使他們冒更大的風險。建築行業瀰漫著投機的氣味，呆賬增加了。房地產的繁榮難以為繼。全國各地都出現了房產過剩的現象，房地產市場趨向疲軟，價格暫時下降。此時，必定有一些抵押信託公司在其資產組合中出現大量的拖欠貸款，銀行就會感到恐慌，要求各個公司按貸款額度償還。

第四幕：投資人的失望情緒影響了對整個板塊的估價，較低的溢價和放慢了的增長率將反過來降低了每股收益的增長。市盈率下降，整個板塊進入了淘汰期。倖存的企業走向成熟：幾乎沒有新的進入者，還可能會實施某些管制，現有的企業將穩定下來並滿足於適當的增長率。

評估
淘汰過程在相當長的時間後才會見出分曉。在此之前，抵押信託公司早已在規模上實現了成倍的擴張，抵押信託的股份將會取得巨額的收益。暫時不存在令投資人躊躕不前的威脅。
當前的真實威脅在於自我加強的過程能否啟動。在如此嚴重的市場衰退期間，甚至12%的股權資本收益率也不能吸引投資商付出任何溢價。由於擔心這一點，我們更傾向於期待另一種環境的來臨。在那裡，12%的收益比之今天會更有吸引力。最好是在近幾年集團企業和計算機租賃公司的自我加強過程結束，進入淘汰期之後。在這樣一種環境裡，應該會有可資用於剛剛開始的自我加強過程的充足的貨幣供應，特別應當認識到的是，它已經成為場內惟一可能的遊戲了。

即使這一程序未能啟動，投資商也可以找出避免賬面價值下降的辦法。新的信託公司以賬面價值加上包銷佣金（通常為10%）的股價上市，絕大多數最近成立的信託公司以仍然適中的溢價銷售其股份，我們應該記得，當其資產充分用於臨時貸款後，抵押信託公司賬面上的盈利，在不記槓桿作用時為11%，在1：1 的槓桿條件下為12%。超出賬面價值的適中溢價，甚至在沒有增長的情況下似乎也是合理的。

如果自我加強的程序真的啟動了，善於經營的抵押信託公司的股東們在未來幾年裡就可以享受包括高額的股權資本收益、賬面價值上升和溢價上升的綜合效益。至於其資本收益的潛力，可以回想一下近期股市歷史中那些自我加強過程起始階段的情景。這份報告的經歷是頗為有趣的，它發表於速利基金經理在集團企業倒閉中蒙受嚴重虧損的時期。既然他們被授權分享利潤卻不必分攤基金的損失，他們也就熱衷於抓住可以帶來迅速贏利希望的任何一個機會，他們本能地明白自我加強程序的原理，既然他們剛剛參與了一個這樣的過程並急於採取下一輪的行動，所以這個報告得到了熱烈的反響。起初我並不知道，後來克利夫蘭的一家銀行打來電話索要一份新的複印件，我才意識到它受重視的程度，因為他們那份經過多次複印再也無法辨認了。當時，抵押信託公司還不很多，但人們急於尋找可投資的股票，以至於在一個月左右的時間裡這些公司的股票價格就翻了一番。需求創造了供給，一股發行新股的浪潮湧進市場。

當人們意識到抵押信託公司可以無休止地供給其股份之後，股票價格迅速下跌，就像當初迅速升起來一樣。顯然，報告的讀者未料想新公司這麼快就進入市場從而矯正他們的錯誤，然而正是狂熱購買促發了報告中所勾勒的自我加強的過程。後來發生的一切遵循了報告裡描述的過程，抵押信託公司的股票出現了一輪高漲，儘管不像報告剛發表時那樣強勁，但實際上卻遠為持久。我大力投資於抵押信託公司，市場對那份研究報告的反應超出了我的預期，因此而獲利就是很自然的了。接著我為自己的成功而忘乎所以，在不景氣時積壓了一筆可觀的存貨，我堅持著，甚至還增加了我的存貨，我密切注意這些企業的發展長達一年之久，適時賣掉了我的存貨並獲利豐厚。此後我即同這一板塊斷了聯繫，直到數年後問題開始暴露出來。我禁不住想開設一個空頭賬戶，可是由於我不再熟悉這個領域而受挫。不過，當我重讀了自己

幾年前寫下的這份報告後，我為自己的預言所折服，我決定幾乎不加分別地賣空這一板塊的股票。當股價下降時，我賣空額外股份，保持我的敞口水平。早先的預言實現了，大部分的抵押信託公司破產了。我在空頭上的贏利超過了100%－－考慮到空頭的最大利潤就是100%，這種成績簡直匪夷所思（其解釋是由於我一直在拋售額外的股份）。

自我加強/自我消減的週期，如集團企業的繁榮以及REITs 那樣的變化並非每天都會發生。其間會有很長的一段休閒期，那時這方面的專家將無所用其長。然而，這並不意味著他會挨餓。基本趨勢和投資商的認識兩者之間的背離一直存在著，精明的投資商可以利用這一點。新企業崛起了，或者老企業捲土重來，典型的情況是，起初它們未引起適當的注意。例如，軍費開支經過長期削減之後於70 年代初開始回升之際，只有兩三位經濟分析家真正注意到了這一行業，儘管它代表了經濟的一個重要份額。其餘的分析家則過於消沉，沒有看出一個重大的變化趨勢正在形成，那是一個投資於國防股票的絕好時機。有一些高技術國防股票從未為任何一位分析家眷顧過，如E 系統股份有限公司，又如一些在倒楣的日子裡經營困難，而現在試圖引入多種經營擺脫過於依賴國防訂單困境的走向成熟的公司，如桑德斯聯合公司，還有捲入賄賂出售飛機醜聞的公司，如諾斯洛普和洛克希德公司。

就國防股票而論，沒有發生自我加強的過程，但投資商的認識確實助長了股票的升勢，實際上，投資商的偏向對基本因素毫無影響的情況是極為罕見的，即使是對國防概念股票，主流偏向也發揮著重要的作用，只不過是在消極的方向上。洛克希德不得不由政府出面擔保，而像桑德斯之類的公司則被迫按如今看來實際上非常低廉的價格出售可轉換債券來調整其債務結構。只有在消極偏向得到矯正之後才出現了非常微弱的正面反饋：公司不再需要額外資本，而經理們卻由於一度失手而對多種經營心有疑慮。不過也有一些例外，如聯合航空公司，但投資商的偏向從未變得足夠積極以容許自我加強的過程開始走上正軌：聯合航空公司在收購許多公司時是以現金支付的方式成交的，所涉及的股票又沒有明顯地提高收益，其結果是一個更為龐大的多種經營的公司，因而看不到其股票價格出現大起大落的情形。

最有意思的消極偏向也許發生在技術股票市場中。在1974 年的股票市場崩盤後，投資商對需要通過外部渠道籌資以提高股權資本的公司都存有戒心。分散的數據處理公司尚處於早期的發展階段，像Datapoint 和Four-Phase那樣的新公司成了開路先鋒，而IBM 則遠遠落在後面，市場實際上正在劇烈膨脹，但這些小公司卻因籌資困難而被拖住了後腿。它們的股票市盈率很低，不利的說法主要是它們不可能通過迅速的增長滿足產品的需求，而IBM 最終將會進入市場，這個觀點被證明是正確的，但等到這些公司變得龐大興旺起來並且投資商變得願意支付高倍市盈率之後，那些樂於向消極偏向開戰的投資人將會得到優渥的回報。

在適合小公司生存的各種小環境彙集成一個大市場之後，它們大多為更大的公司所吸收，那些堅持獨立的公司則陷入了困境。Datapoint 目前正以大大降低了的市場盈率尋找其安身之所，Four-Phase 最近被摩托羅拉公司收購，它如果繼續經營，將會輸得更慘。假如開始時市場對分散的數據處理公司的反應更積極些，早期的開發公司就有可能很快增長並生存下來，正如更早的微機熱確實產生了一些像數字設備公司（Digital Equipment）和通用數
據公司（Data General）那樣長盛不衰的企業。

接著，1975～1976 年間的消極偏向讓位於相反的情緒，表現為在1983年第二季度達到了高潮的風險資本的活躍。事件的發展過程並不像在REITs中那樣清楚，這只是因為高科技企業並非同質的企業。在每一例中都可以觀察到股票價格、主流偏向和基本因素之間具有同樣的反身性相互作用，但准確地揭示它們則需要更專業化的技術。

逐利的投機資本的供給導致新企業一擁而上，每個公司都需要設備和庫存，於是電子設備製造商得以坐享繁榮，包括相關產品和部件的製造商。由於電子設備企業成為自己產品的消費大戶，行業的繁榮也就成為自我加強的了，但是企業過於分散化激化了競爭，當產品升級後，行業龍頭逐步喪失其市場地位，因為負責開發新產品的管理者和發明家會離開原公司去創建新公司。行業不是隨著企業規模同步增長，而是隨著企業數目的成倍增加而增長，投資商沒能看出這一點，結果，一般的技術股和特別的新發行的技術類股票被大大地高估了。
這場新的發行股票的熱潮在1983 年第二季度達到了高潮。當股價開始下降時，新股的銷售極為困難。最終風險資本的風險性實際上也就降低了。由於成立的公司很少，現存的公司也耗盡了現金，技術產品的市場疲軟下來。

競爭激烈，利潤邊際惡化了。這個過程開始進入自我強化階段，也許至今仍未探底。①
風險資本熱潮並不是緊隨其後的淘汰過程的惟一原因－－堅挺的美元和日本競爭力的崛起至少是同樣重要的－－但是股票的價格在兩個方面對「基本因素」的影響都很明顯。

將集團企業和REITs 的興衰與風險資本熱區分開來的是，在前兩者中基本趨勢本身是建立在對投資者偏向的利用之上的，而後者則不是。就集團企業而言，其思想是用擴大票據發行的方法收購其他公司，在REITs 中是槓桿作用，而新技術產品背後的動機則與股票市場無關。
要弄懂技術類股票的興衰，我們必須對技術發展的根本趨勢有所瞭解。

而對於集團企業和REITs 來說，除了反身性理論，我們幾乎無需瞭解其他任何問題。
更重要的是，我們應該知道，技術發展基本趨勢的全部細節並不足以充分解釋技術類股票的興衰。要認識後者，還要瞭解基本趨勢、主流偏向和股票價格之間的反身性相互作用。把這兩種理解結合起來極為困難。希望熟悉技術的人必須持續地關注產業發展動態，想利用參與者的認知與現實之間的背離牟利的人，則必須不斷地從一個行業集團轉向另一個行業集團。大多數技術專家對反身性毫無認識，一廂情願地指望永遠維持充足的投資。他們的聲望和影響以一種反身性的方式交替地增長或衰落。技術類股票的市場價格在近期下降之後，市場上似乎正在湧現出一批新的對投資商的心理過於敏感的分析家，經過一個適當的間隔，反主流偏向而行，根據基本趨勢投資於技術類股票也許又將是有利可圖的了。

由於不斷需要補充新的專業知識，我在技術類股票中的投資總是不太順手，最後，我成功地捕捉到1975 到1976 年間的計算機行業的變化，並利用主流的消極偏向賺了一筆。在好幾年裡，我堅持持有自己的頭寸，但後來還是賣掉了，從此無法掌握這個行業的內情。1981 年我犯了一個錯誤，沒有加① 1987 年2 月附記：在眼下這種爆漲的形勢中，這一論斷當然已經過時。

入由一位當時最成功的風險資本家所經營的風險資本基金，因為我認為繁榮不可能繼續下去，投資商可能會來不及抽身撤出。顯然，我對整體形勢的理解是錯誤的。不管怎麼說，他的投資者在1983 年賺得了一大筆利潤。到了那個時候，我手頭的技術類股票早已出清，繁榮與我擦身而過。甚至連集團企業和REITs 的發展也不是完全獨立的，外部的變化因素，諸如經濟活動水平、調控措施，或者特殊事件（例如，收購化學銀行的企圖）等等，在集團企業的繁榮中起著決定性的作用，而在不太「純粹」的過程中，外部因素影響就更大了。

眼下我們正處於另一個自我加強/自我消減的循環過程的中間階段，它將作為80 年代的兼併熱潮而載入史冊。這一次充當支付手段的是現金而不是膨脹的票據，交易的規模早已令當年集團企業的風頭相形見絀了。兼併狂潮只不過是一場遠為宏大的正在上演的歷史劇中的一個場景，其深遠的影響遠遠超出了股票市場，而涉及到政治、外匯市場、貨幣和財政政策、稅收政策的突然變化、國際資本流動以及其他種種事件的發展。

我將嘗試揭開這出歷史劇的幕布，這可不像分析繁榮/蕭條歷史過程那樣簡單。更大的圖景充滿了反身性相互作用和非反身性的基本趨勢，我們需要一個更複雜的模型，既要考慮一個繁榮/蕭條過程向另一個的過渡，又要兼顧若干反身性過程同步進行的可能。

在著手這一雄心勃勃的工程之前，我要先考察另一個以惡性循環和良性循環為特徵的市場：外匯市場。


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