投資心理學

投資心理學簡介

以下幾個問題，用財務的觀點該如何解釋呢？

為什麼大多數投資人明知道要「買低賣高」才能獲取報酬，但實際的行為卻是汲汲營營的追逐高點，低點卻猶豫不出手呢？

為什麼投資人肯定認為他們所熟悉的投資標的會帶來較高的報酬、較低的風險呢?

為什麼人們會分期付款買車，卻不喜歡分期付款度假旅遊呢？
傳統財務學的世界中，財務領域的發展乃是建構在兩個基本假設上：
1.人們制定理性決策且追求最大報酬
2.人們對於未來的預測沒有偏誤。
在傳統財務學中，也發展出許多模型與工具，例如CAPM、APT…等，來「預測價格」，提供投資人做投資決策用。因此，「效率市場理論」(efficient market theory)強調─所有金融資產價格的變動，都會充份反映其應有的真實價值，即使有偏差，也會因為「套利」機會的產生，使其回歸到正確的價格。

但效率市場的觀點，卻無法解釋在真實世界下，文章開頭提到的幾個現象，且很多例子都證明，效率市場理論下投資人為理性預期這個假設基本上是有缺陷的。新興的投資心理學結合了財務觀點與心理學領域，補充說明在效率市場理論下，人的心理如何影響財務決策，其主題包含：1.過度自信2.害怕後悔與追求自尊3.考慮過去4.心理會計5.代表性與熟悉度

以下將逐一介紹

一、過度自信


大部分投資人都有過度自信的傾向，而過度自信會使人高估知識、低估風險以及誇大控制事件的自我能力。

舉例來說：請問你認為你的駕駛技術是高於、等於或低於平均水準呢？

假設人沒有過度自信的話，則按照機率分配，選擇高於、等於或低於平均水準的駕駛人應該是各佔三分之一，但根據Ola Svenson在1981年的研究，有百分之八十二的大學生認為自己是優於平均的，但根據平均的定義，此一調查結果與事實明顯不符。

投資是非常困難的，因為投資人必須在可能是不恰當或不精確的資訊上做決策，而且還必須有能力充分瞭解並且分析資訊。但過度自信可能使我們錯判資訊的準確度，並高估自我的分析能力，做出不恰當的投資決策，這會造成：
1. 過度交易導致投組報酬率下降─因產生交易成本及換股操作失利
2. 過度承擔風險─投資過於集中

歸結過度自信的原因如下：
1.知識幻覺
人們會比較重視與自己看法相同的意見，並會主動找尋支持自身論點的證據，忽略與自己相左的意見。研究也發現，當資訊增加時，決策品質不一定會隨之增加，但決策者的信心卻會隨著資訊增加而大幅提升，也因此造成「過度自信」的情況。

2.控制幻覺
人們總自以為對一些不可控制的事件具有影響力，但人們往往高估其所擁有的控制能力，這是因為人們無法分清楚「實力」與「運氣」的差別，運氣通常是無法掌握的，若是有件事情可歸因於運氣，人們往往產生高度的自信，而形成控制幻覺的因素包括：
i. 可選擇性：例如樂透可挑號
ii. 競爭：對手看起來越弱，信心則越高
iii. 對任務的熟悉度
iv. 涉入程度

3.自我歸因偏誤
舉例來說，當投資人在股票市場獲利時，往往會高估自己在成功投資獲利所扮演的重要性，但如果投資失利的話，則往往歸咎於外部的因素(例如：市場環境不佳或運氣不好…等)

4.選擇性的偏差
投資人可能對先前的交易獲利感到有信心，但往往低估風險的重要性，因此出現了選擇性的偏差。

現在再問一次自己：你認為你的投資策略是高於、等於或低於平均呢？


二、害怕後悔與追求自尊

人會避免做出引發後悔的行動，而從事帶來自豪的作為。後悔是一種情緒上的痛苦，源自於發現先前決策錯誤。自豪則是一種情緒上的喜悅，就是因了解先前的決策正確而產生的喜悅。

根據學者Shefrin & Statman在1984年的研究：假設你想投資一檔股票，但是手頭上並沒有現金，必須處置目前持有的股票才能夠買進。目前你有兩檔股票，其中股票A從買進到現在已經賺了百分之二十的報酬率，股票B則已賠了百分之二十。你會賣哪一檔呢？

大部分人會選擇賣出股票A落袋為安，並且繼續持有股票B等待反轉的時機，這是因為如果賣掉股票A，可以使你聰明的決策立刻實現而令你感到自豪；但如果賣掉股票B，就等於承認你當初購買的決策錯誤而令你有後悔的痛苦。

針對此一現象，經濟學家提出「處分效果」(Disposition effect)作為解釋─由於人們不喜歡損失的程度遠大於享受利得的程度，因此，投資人會選擇繼續持有那些帳面虧損的股票，並急於賣出已經獲利的股票。

根據投資人的處分效果，學者同時研究指出：
1. 利得的股票有比較高的成交量，虧損的股票成交量則較低。
2. 有資本利得的股票持有期間相對較短，虧損股票則持有期間很長
3. 在面臨損失時，房屋持有人所訂的價格比預期房價高出25%─35%，導致成交時間非常長

可控制程度不同，造成的後悔程度也不同
當股票輸錢了，投資人如果發現這個損失是自己的決策所造成的話，他會感到比較強烈的後悔，但是如果投資人可以把損失歸咎於非其所能控制的因素，則後悔的感覺就會弱些。例如：如果你所擁有的股票價格下跌了，而股票市場卻是上揚的，表示你做錯了一個決策，所以你的後悔很強烈；但是如果你持有的股票價格與整個市場同步走低的話，你會說這是「天意」非你所能控制。這時的後悔感覺就會比較弱。因此關乎個別公司的消息，投資人所表現出的行為與處分效果頗一致，但屬於一般經濟的相關訊息卻不會產生處分效果。

市場上的贏家就是那些對損失厭惡程度最小的人，因為他們會─賣出輸家股而持有贏家股。


三、考慮過去
人們對於風險的反應，會隨著情境的變化而有所不同。人們會利用過去的結果當做評估風險決策的參考點。因此，在獲利後，人們願意接受較大的風險，但是在損失之後，願意承受的風險就比較少，儘管贏輸的機率從來沒有改變過。

如果人們先前已經贏錢，則他們會比先前是輸錢的狀態下願意投入賭局，理由是「賭資效應」(House Money Effect)─賭博的人通常不會把贏來的錢與自己的錢融合成一體，所以他們贏錢之後，就好像是利用賭場所提供的賭資來下注一般，因此比較願意用「對手」的錢來冒險，進而承擔更大的風險，變成風險偏好者(risk taker)。

（SII：關於House Money Effect，我想到一個例子：我們對於工作賺來的錢會非常珍惜，因為那對我們來說是一種血汗錢，所以在花用時必定錙銖必較，可能連買根蔥都要計較；而對於買樂透對發票中的獎金則是容易取得的錢，因此拿這筆錢享受服務時，我們還會大方的給小費。只是很奇怪的是，錢就是錢，不管是辛苦工作來的還是不勞而獲來的，它都是你的錢，你花用錢的態度應該是一致的，怎麼會有如此迥異的處理態度呢？之所以會有這樣的現象，我認為是人類的心理會計所造成的，詳見第四點說明。）

相反的，在經歷了財務損失之後，一般人比較不願意接受風險。這是因為「蛇咬效應」(Snake Bite Effect)─輸錢之後面對賭局，一般人通常選擇拒絕賭博，因為輸錢就好像被蛇咬的感覺，被咬的人就會變得更為謹慎，因此他將選擇趨避風險。

但是輸家一定會成為風險趨避者(risk avoider)嗎？倒也不見得，有些人會為了彌補損失而孤注一擲，即使知道贏錢翻本的機率很低，還是決定全給它一把梭了。

這就是損益兩平效應 (Break Even Effect)─若財務損失的程度比較大，又或者參與者的賭性比較强，有時候是會為了彌補損失而孤注一擲，接受賠率大但機率低的賭局，要不贏回來，要不輸光光，即使事先知道賭局不公平，也願意冒險。當投資人陷入此現象時，就容易發生傾家蕩產或越攤越平的狀況。

以上幾點以股票市場舉例，賭資效應就彷彿投資人在結清獲利部位時，較可能會買進高風險的股票，這樣子會讓過度自信的現象越發嚴重，因為過度自信的投資人不僅過度交易，還會買進風險較高的股票。另外常發生有許多股市新手聽到媒體或友人推薦買進某檔股票，一旦這些股票報酬率沒達到預期，甚至出現負報酬進而賣出時，往後即使該檔股票出現利多消息上漲，這些人也會因為蛇咬效應而不敢繼續投資。

除了害怕後悔外，還有一點可以解釋投資人為什麼會選擇繼續持有虧損股票，那是因為稟賦效應(Endowment Effect)或稱現狀偏誤─這並不是因為人們過份高估自己持有股票的價值，而是投資人覺得放棄擁有的股票會造成很大的痛苦，且因放棄自己擁有的股票所引起的痛苦，對人具有更大的影響力，所以投資人希望保有目前所擁有的股票。而投資決策越複雜時，投資人越可能選擇什麼都不做。

以上說明為何投資人會惜售已持有的股票，且不願意隨景氣循環變動投資組合。當金融風暴時，全球股票市場進入空頭，許多基金投資人選擇停扣，就是因為蛇咬效應，現在看來只要做好資金與風險控管，當時是個絕佳的買進點，只是恐懼的心理在當時已大幅超越貪婪的慾望。還有一點是，認知失調使人們採取逃避或漠視資訊的策略


四、心理會計

不管是企業、政府甚至於教會組織，都利用會計制度對現金流量進行追蹤或分類，另一方面，在人的心智中，則採行所謂的「心理會計」(Mental Account)系統。這個系統可以想像成存在人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面，所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本和效益。一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾時，我們要再用不同的角度來檢視這個結果，就很困難了。

許多人在擬定財務規劃時，常不自覺的將錢貼上標籤做分類，例如：做房貸與車貸資金配置時，很多人會把錢放進銀行賺取較低的利息(購車用基金)，卻用較高的利率向銀行借貸(購屋用)，這種將購車與購屋的心理帳戶分開，並不是一個最適的決策，因為這無法達到財富最大化，正確做法應該是將購車與購屋的心理帳戶整合在一起，做整體的資產規劃。

賭資效應也有類似的行為偏誤，大部份人會將贏回來的錢與自己本身所投入的錢放置於兩個不同的心理帳戶裡面，前者是「意外之財」，所以願意拿來冒險或承擔較大風險，即使最後輸掉了，對自己原先投入的錢並沒有損失。但金錢本身是沒有標記的，人們卻往往自行貼上標籤，影響財富達到極大化的目標。

成本效益配合
現在回頭談談文章開頭提到的問題「為什麼人們會分期付款買車，卻不喜歡分期付款度假旅遊呢？」，假設不用支付額外利息，考量到貨幣的時間價值後，兩者都應該選擇先使用後付款的方式，對消費者來說較為划算。人們做決策最主要的考量卻在於「使用效益」，車的效益可以消費很長的時間，然而度假的效益卻會在短時間消費完畢，只要一想到，往後支付時享受不到度假的效益，消費者就不會選擇分期付款的方式來度假旅遊。

沉沒成本與承諾升高
傳統經濟學指出，人在決定行動的時候，會考慮到現在以及未來的成本和效益，至於過去的成本就不是攸關了，可是在真實的世界中，與傳統經濟學的預測正好相反，人在對未來做決策的時候，常常會考慮到那些歷史的、無法收回的成本。這種行為稱為「沉沒成本」效應。沉沒成本有兩個非常重要的構面：規模與時機。

舉例來說：
有一家人持有一埸球賽的門票，該球賽是他們期盼已久的，門票是三百元。比賽當天，天氣非常惡劣降下暴風雪，他們還是可以去觀看這場球賽，不過因為這場暴風雪，觀賞的慾望也降低不少。如果這家人是花費了三百元才買到門票，或者如果門票是別人贈送的，哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢？

一般人會認為，如果門票是這家人自己掏腰包購買的話，他們比較可能去看球賽。在這個例子中，照理說在暴風雪的惱人與球賽的快樂拉扯之間，門票三百元並不是一個重要的考慮因素，但是人在決定去或不去的時候，還是會考慮到沉沒成本的，沉沒成本金額的大小是決策時一項被考慮的因素。付款購票時，這家人就同時為這個活動開立了一個心理帳戶，如果他們不去看球賽的話，這個心理帳戶會被迫關掉，且沒有取得購買的任何好處，這就變成了認知上的損失。為了避免損失所帶來的情緒痛苦與後悔，這家人較有可能去觀賞球賽。可是如果門票是免費的，則這個心理帳戶即使關掉，也不會有任何效益或損失，一家人就會傾向不去看該球賽。

如果例子裡的家人是自己掏腰包購買門票的，則門票在一年前就購買好的、或者是他們昨天才去買的，哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢？

球賽門票不管是什麼時候買的，這三百元的票價都屬於沉沒成本(假設不能退票的話)，但是一般來說，昨天才購買門票的家庭是較有可能會去看球賽的。我們在沒有獲得任何效益的情況下，關掉一個心理帳戶，這當中所帶來的痛苦會隨著時間的拉長而減低。也就是說，沉沒成本的負面衝擊會隨著時間而慢慢減低。

以投資來說，買進虧損股票的投資就是個沉沒成本，因浪費沉沒成本而產生的情緒痛苦，會隨著時間過去而慢慢減弱，因此，晚一點脫手比起早一點賣出，投資人在情緒上受到的挫折會來得低一些。

在建構投資組合時，投資人常忽略掉心理帳戶之間的互動以及不同投資標的之間的互動。所以購買一個新證券，等於同時開了一個心理帳戶，這個決策並不會將新的投資標的與其他投資標的間的相關性考慮進來。換句話說，投資人的多角化是來自於投資目標的多角化，而不是馬可維茲提出的投資組合理論中描述的那種追求報酬極大化、風險極小化的資產多角化。



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